【摘要】從18世紀初的“南海泡沫”到2008年的世界金融危機，已經充分表明構建合理的監管模式、監管制度是保證資本市場乃至全球經濟健康發展的前提，尤其對位于金字塔底基部位的場外交易市場。在經濟全球化的今天，市場的波動將產生聯動效應，可謂“牽一發而動全身”。本文針對場外交易市場的監管模式進行了研究，首先闡述我國場外交易市場的監管現狀以及存在的缺陷；其次分析了加強監管的必要性；最后提出我國場外交易市場自律監管模式的路徑探索。

【關鍵詞】場外交易市場 監管 自律

1 我國場外交易市場的發展及監管模式現狀

1.1 我國場外交易市場的發展現狀

我國場外交易市場的發展“一波三折”，大致經歷了三個階段：19世紀80年代的萌芽發展階段、90年代的全面禁止階段、進入20世紀后的重新發展階段。1998年處于亞洲金融危機大背景之下出臺的《證券法》明令禁止場外市場上的交易行為；直至2005年修訂后的《證券法》才對場外市場的管制有所松動，其中第39條“其他證券交易場所”被學界公認為是場外交易市場存在具有合法性的依據。

近幾年，天津股權交易所、重慶股份轉讓中心、齊魯股權托管交易中心等地方性場外交易市場不斷繁榮,到2013年1月6日，全國性場外交易市場——全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，成為我國場外交易市場發展的新龍頭?？梢哉f我國場外交易市場體系基本建立，法律法規相繼完善特別是各類扶植政策相繼出臺，使我國場外交易市場進入了難得的黃金發展期。

目前，我國場外交易市場主要表現為三種形式：一是各省市成立的產權交易中心；二是股權交易所；三是由STAQ、NET兩網系統演變而來的股份轉讓系統。

1.2 我國場外交易市場的監管模式現狀

1.2.1 產權交易所——以國資委為監管主體。產權交易所是我國場外市場最早出現的一種形態，監管主體是國資委及其下設的地方產權局或產管辦。產權交易所設立初期是為國有資本的退出提供平臺，由于國有資產實行分級管理體制，且目前交易所常常為多個部門服務，這就導致日常監管中易于出現“監管盲區”。

1.2.2 股權交易所——地方政府主導下的交易所自律監管。股權交易所是在各地方政府推動下成立的，由當地政府主導對交易所的監管。以天津股權交易所為例，其監管模式為市場監管聯委會模式，即由包括市政府、交易所、保薦人、做市商等在內的市場參與主體、第三方專家一并進行監管。

1.2.3 股份轉讓系統——證監會統一監管下的全國股份轉讓系統公司自律監管。證監會針對全國中小企業股份轉讓系統制定了《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，其中明確規定：股份轉讓系統有限責任公司在中國證監會統一監管下實行自律監管，可自主制定企業掛牌條件、監管細則等事項。證券業協會對代辦股份轉讓系統的自律監管權限全部轉移至全國股份轉讓系統。

2 我國場外交易市場監管的缺陷分析

資本市場在國外通常需要長達上百年的時間才能完成演變，我國資本市場經歷從無到有、從區域性小規模到全國性規模、從單一層次到多層次市場體系的發展歷程僅用二十多年時間。在高速的背后往往隱藏著更多的問題，其中最為突出的就是監管問題。

2.1 監管理念有偏差

一方面，我國長期受計劃經濟體制影響，且我國資本市場屬于“自上而下”的形成路徑，由此導致對場外市場的監管理念尤為偏重行政干預而忽視市場的自發調節?？梢哉f，證券監管機構之“手”觸及市場的方方面面，自律效用基本上沒有得到發揮。另一方面，監管層的風險理念存在偏差。資本市場具有高風險特征，場外市場尤為顯著，如何防范風險成了監管機構首要考慮的問題，而過于審慎的態度使得他們忽略了風險是市場中存在的一種正常經濟現象。

2.2 場外交易市場監管法律制度不完備

我國目前并沒有關于場外市場監管的專門立法，甚至不存在相應的行政法規。長期的法律空白不僅會導致場外市場的合法性受到質疑，而且會使場外市場繁衍出大量不規范乃至違法的交易行為，嚴重破壞市場秩序。

2005年修訂的《證券法》雖然打破場內市場是證券交易的唯一合法性場所的限制，在一定程度上承認了場外市場的合法地位，但至今仍未對何為“其他證券交易場所”作出明確規定，更加沒有涉及監管主體、權限分配、市場準入、交易行為、信息披露等具體制度。

2.3監管主體不明確、不恰當，權力界限模糊

《證券法》規定證券市場由證監會進行集中統一監管，由此確立了證監會作為監管主體的主導地位。但長時期以來，場外市場并未被納入這種監管體系之中，一直處于中央政府監管缺位的狀態。雖然證監會于2008年設立“非上市公眾公司監管部”，但各個場外交易場所的監管主體仍不統一、各自為政，并基于自身的利益訴求劃分監管權限。監管主體在法律上、事實上的混亂局面直接導致的后果就是對場外市場的監管力度不夠、效率低下。

3 加強我國場外交易市場監管的必要性

3.1 有利于規范我國場外交易市場秩序

多層次的資本市場體系有利于滿足不同層次的市場主體的投融資需求，場外市場作為資本市場的最基礎層級，服務對象主要為處于創立階段和成長階段的中小企業。而部分中小企業內部治理結構不規范、經營透明度低、危機應對能力差，加強市場監管因此極為必要。

此外，場外交易市場分散、開放的特性加大了監管主體的監管難度，易留下監管“死角”；非公開競價的交易機制又增加了信息不對稱程度。這些都易造成場外交易市場秩序的混亂和投資者利益的損害，更加突出了對場外市場進行監管的必要性。

3.2 有利于實現場外交易市場功能定位

場外交易市場除為中小企業提供投融資平臺外，還可以作為證券交易所的遞進準備場所和退出場所。場外市場被稱為場內市場的“蓄水池”，通過為不能達到上市條件的企業提供資金支持、規范其財務結構及公司治理結構，最終將達標的優質企業輸送進場內市場；同時，場外市場也是接收上市公司退市的場所，有效保護退市后投資者的利益，并具有重新發現價格的效用。該功能的實現則需要對場外市場進行高水平的監管，只有一個有序、健康的市場才能對該市場內的企業起到輔導、規制作用，優化資源的配置。

3.3 有利于規制場外交易市場高風險性

場外交易市場的高風險主要來源于三方面：一是中小企業信息披露不規范、定向增發或私募股權等融資方式導致的信息嚴重不對稱；二是市場規模小、議價交易模式、投資者適當性要求帶來的流動性不足；三是場外市場中的金融衍生產品的高杠桿率使得市場風險被加倍放大。此外，隨著我國場外市場的發展，風險積聚和傳遞所導致的負作用也隨之擴大。只有建立一套完善的監管機制，對場外市場實行持續有效監管，使證券交易在規范的市場環境中運行，才能將風險控制在合理的范圍之內。

4 我國場外交易市場監管模式的構建

隨著2013年年初第一個全國性場外交易場所——全國中小企業股份轉讓系統的成立，場外市場逐步成為發展多層次資本市場的建設重點。資本市場是優化資源配置的最為有效的途徑，該功能的實現需要一個穩健的市場作支撐，監管恰是市場規范、穩健運行的保障。以監管模式作為切入點，能夠有效解決場外市場風險控制以及其他基本制度設計問題。

4.1 確立場外交易市場監管的正確價值取向——適度監管

正確的價值取向決定了場外市場監管立法的基本傾向，也決定著監管模式的最終選擇。市場經濟強調效率優先，但同時要兼顧公平，因此場外市場的監管首先應實現優化資金配置、促進資本市場發展的倍增效應的目標，同時要滿足投融資者多樣化需求以及預防公眾投資者利益受損。這就需要適度監管來兼顧效率與公平，適度監管的實現則需要平衡好政府監管與自律監管之間的關系。

4.2 完善立法，明確監管依據

首先，應對《證券法》進行補充，充分肯定場外市場的合法性，使場外市場與場內市場處于平等的法律地位并將場外市場納入《證券法》統一規范的范疇之內，規定場外市場運行、監管的基本框架；其次，國務院應出臺配套的行政法規、規章，明確場外市場設立的具體條件和程序、運行細則、基本監管制度、監管主體及其職責。

此外，為改變行政監管“一枝獨秀”而自律組織始終“無為”的局面，應依據《公司法》、《證券法》對已有的制度進行梳理、修改和集中；證券業協會也應完善內部自律制度，制定系統化的行業標準、業務規則，切實發揮自律監管作用。

4.3 構建場外交易市場的自律監管模式

4.3.1 以《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國股份轉讓系統管理暫行辦法》為依據構建我國場外市場自律監管模式?！斗巧鲜泄姽颈O督管理辦法》、《全國股份轉讓系統管理暫行辦法》是證監會頒布的監管場外交易市場的行政規章；此外，全國股轉系統經證監會批準頒布了《業務規則》，細化了主辦券商制度、投資者適當性制度、信息披露制度，這些制度實質上為場外市場實行自律監管奠定了基礎。

我國應以這兩部辦法和業務細則作為我國場外市場監管模式構建以及具體制度建設的依據。在監管模式上，兩部規章的基本思想體現出一致性：一是由證監會進行集中統一管理；二是減少政府行政干預；三是注重公司內部治理、強調自律監管。這無疑奠定了我國場外交易市場監管模式——自律監管的基本框架。

4.3.2 減少行政干預。效率的實現需要政府在最大程度上保證市場主體的意思自治，將重點放在引導市場秩序的建立以及培育市場主體的自律意識上，而并非直接進行行政干預。

因此，證監會應對場外市場實行間接管理，注重引導和調節，主要擔負以下兩點職能：一是制定適用于所有場外市場的統一規則；二是對自律組織、交易所、中介機構等進行宏觀監管。在證監會對場外市場進行宏觀調控的基礎上,還要弱化各級政府的行政干預，最為有效的措施就是減少行政審批項目，簡化行政許可程序。

4.3.3 加強自律監管。在減少政府行政干預的同時應加強證券業協會、場外交易場所及其他市場參與主體對場外市場的自律監管。自律監管框架應分三個層次：

第一個層次是中國證券業協會。證監會應將非上市公司公眾監管部的大部分職能轉移至證券業協會，僅保留宏觀、統一調控的職責，由協會擔負對場外市場一線監管的具體職能，交易所、股份轉讓系統均應接受證券業協會的統一管理。

證券業協會應自行制定細則，對場外市場進行日常管理，上承下達監管信息：對上要與證監會建立順暢的銜接機制，對下要監督券商、做市商、保薦人等主體的行為，并引導市場參與主體建立有效的自我管理機制，使場外市場處于有序運行狀態。

第二層次是交易場所、做市商、券商等市場參與主體，他們是市場的組織者或直接參與者，能夠對市場行為進行實時監控，及時發現違法違規行為并迅速采取有效措施。如：交易所、股份轉讓系統是證券發行、流通的平臺，可通過電子技術監控設備對市場行為進行實時監控，重點監控交易中出現的異常行為，并可聯合證券業協會對欺詐、操縱市場、內幕交易等違法違規行為直接采取自律監管措施。

第三層次是掛牌企業內部的自我監管，即通過完善公司治理結構、及時履行信息披露義務等加強自律管理、規范運作，保障投資者的權益。

（作者為天津金融資產交易所，南開大學；李拉尹晴晴）